Артген: биотех-холдинг без рейтинга под 25% годовых

Артген. С одной стороны — биотех, инновации, генная терапия, красивая история. С другой — холдинговая структура, которая живёт на дивидендах «дочек», и я до конца не могу понять, где тут деньги, а где воздух.

Но купон 23% на новом выпуске заставляет меня смотреть очень внимательно. 😅

Артген биотех: генная инженерия или финансовая инженерия?

Кто это вообще? Раньше они назывались ИСКЧ (Институт стволовых клеток человека), а в 2024-м ребрендировались в Артген биотех (тикер ABIO).

Это холдинг. То есть сама компания почти ничего не производит. Она владеет долями в других бизнесах:

• Гемабанк (ММЦБ) — банк стволовых клеток, лидер рынка с долей 42%;

• Генетико — генетические исследования;

• Некстген — разработка генных препаратов (их флагман — «Неоваскулген»);

• Репролаб — репродуктивные технологии.

Красиво звучит? Да. Но есть нюанс, о котором молчат в презентациях.

🔴 Первое, что меня напрягает: сама холдинговая компания почти ничего не зарабатывает

Смотрите сами. Головной ПАО «Артген» по отчёту РСБУ за 2025 год:

То есть основной бизнес-моделью холдинга является получение дивидендов от дочерних компаний. Как вам такое? По сути, вы покупаете облигации компании, которая владеет долями в других компаниях. Кэш-поток зависит от того, сколько «дочки» решат выплатить акционерам.

🟢 А вот внизу, на уровне «дочек», реально есть бизнес

Например, Гемабанк (ММЦБ) — та самая компания, которая растет и генерирует прибыль. У них:

• Выручка за 2025 год — 377 млн ₽ (+8% к 2024);

• EBITDA — 180 млн ₽, маржа 48%;

• Чистая прибыль — 158 млн ₽, маржа 42%;

• Реальный рост: количество принятых на хранение образцов выросло на 15%.

И это уже пятый год подряд роста. Рентабельность под 50% — для обычного бизнеса это космос.

Рейтинг у Гемабанка — BBB-(RU) от АКРА, прогноз стабильный.

И вот здесь начинается магия: головная компания (Артген) всю эту прибыль не консолидирует полностью, а только получает дивиденды. Поэтому у самой Артген биотех по МСФО выручка за 1П2025 — 839 млн ₽ (+13%), а операционная прибыль при этом упала на 29%.

Потому что расходы на персонал и рекламу растут быстрее выручки. А чистая прибыль выросла на 28% только за счёт процентных доходов от депозитов, а не от операционки.

💀 Что меня тревожит больше всего

Собрала в таблицу. Сравниваю саму Артген биотех (холдинг) и её самую крутую «дочку» — Гемабанк.

И вот тут главный вопрос. У дочки есть рейтинг BBB-, у самой головной компании рейтинга нет. Но облигации выпускает головная компания, Артген биотех. Вы даёте деньги холдингу, который потом распределяет их между «дочками». А если одна из «дочек» споткнётся? Холдинг получит меньше дивидендов. Обязательства по облигациям останутся, что для владельцев облигаций, в принципе, нормально. АКРА рейтинг не присваивало самой Артген биотех. Только Гемабанку.

📊 А что с их облигациями?

Сейчас в обращении два выпуска:

Выпуск БО-01 (старый, ISIN RU000A103DT2):

• Купон 26,8% (по платёжному календарю)

• Погашение в июле 2026 года

• Компания уже больше года платит

Выпуск БО-02 (новый, декабрь 2025):

• Купон 23%, ежемесячные выплаты

• Погашение через 5 лет, но есть call-опционы (оферта) через год

• Объём всего 300 млн рублей — ликвидность может быть никакой

Изначально компания хотела ставить ставку 23%, потом снизила ориентир до «не выше 22%», но в итоге разместили под 23% (эквивалентная доходность к оферте — 25,6% годовых).

🎯 Итог: кто это для моего портфеля

Это «Пламя» с высокой температурой.

• Не «Бетон» — потому что единственный рейтинг только у «дочки», сама головная компания без рейтинга, да и холдинги это не бетон, за очень редким исключением;

• Не «Драйвер» — потому что операционная прибыль падает, а чистая растёт за счёт депозитов, а не бизнеса;

• Не «Токсикоз» — потому что «дочки» реально работают и растут, есть живой бизнес внизу.

Отдельная история — дивиденды. В 2025 году Гемабанк выплатил 111 млн ₽ дивидендов. Вроде акционерам хорошо. Но для держателей облигаций это риск: деньги уходят акционерам вместо того, чтобы оставаться в компании на всякий случай. С другой стороны, компания нашла возможность выплатить дивиденды, значит чувствует запас прочности. Хотя это не гарантия.

Моё решение:

Я беру небольшой лот на новый выпуск (БО-02), но:

• Не больше 5-7% от облигационного портфеля;

• Сейчас облигации торгуются с премией, но в целом это терпимо;

• На оферту через год — скорее всего, выхожу;

Почему осторожно? Потому что я покупаю облигации компании, у которой нет рейтинга, а реальный кэш-поток генерируют «дочки», которые этот кэш ещё и акционерам раздают.

При этом бизнес реальный и растущий. Выручка Гемабанка +41% за 4 года, сегмент генетики +57%. И потенциал у генной терапии огромный, если какой-то из препаратов «выстрелит».

Но! Сейчас это ставка на то, что «дочки» продолжат платить дивиденды, а холдинг не начнёт их тратить на что-то другое.

Триггеры для выхода:

• Снижение дивидендов от ключевых «дочек» (Гемабанк, Генетико);

• Падение денег на счетах головной компании;

• Если АКРА поставит «негативный» прогноз Гемабанку.

Я вхожу. Но с открытыми глазами и готовностью выскочить при первых признаках проблем.

А вы вообще доверяете холдинговым структурам в облигациях? Или только прямое владение бизнесом? Для меня это, как правило, сразу минус.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.