Верхнебаканский цемент: стоит ли брать облигации без рейтинга под 18%

Я редко начинаю обзоры с неожиданного вывода. Но тут случай особый.

Когда я открыла отчётность «Верхнебаканского цементного завода», я долго чесала репу. Цифры с МСФО и РСБУ расходятся как будто это белая и черная бухгалтерия. Показатели дышат на ладан. Но при этом облигацию оценивают как «низкий риск» и дают доходность почти 18% до оферты.

Что за магия? Кто эти люди?

Спойлер: магии нет. Есть бетон, многолетние долги и маржа, которая плачет. Сейчас распутаю этот клубок.

Кто такие и почему я вообще на них смотрю

«Верхнебаканский цементный завод» — гигант из Новороссийска. Годовая мощность — 2,1 миллиона тонн цемента, почти 3% всего российского рынка. История с 1960 года, сейчас тут трудится 671 человек.

Владельцы — АО «Актуальные инвестиции» (100%), управляет всем «дочка» — «Газметаллпроект».

Бизнес проще некуда: добыл мергель (это такая специальная порода для цемента), обжёг в печи, продал стройкам. И так по кругу с 1882 года, когда ещё император Александр III разрешил там строить первый завод.

Вроде всё стабильно. Но вот что происходит с их деньгами…

Цифры, которые меня смутили

Отчётность за 2025 год уже опубликовали. Собрала ключевое, смотрите сами.

Выручка и прибыль (РСБУ)

А вот здесь начинается самое интересное. У меня две системы отчётности: российская (РСБУ) и международная (МСФО). Они рисуют совсем разную картину.

Сначала — данные по РСБУ за 9 месяцев 2025 года :

Выручка падает, прибыль падает ещё быстрее. Особенно страшен первый квартал 2025 года — прибыль упала на 70% по сравнению с первым кварталом 2024-го. Объяснение простое: стройка зимой замирает, но тут какой-то совсем провал.

Теперь данные по МСФО за 6 месяцев 2025 :

Минус 58 процентов. Вы чувствуете этот разрыв? Прибыль по МСФО — 704 миллиона, а по РСБУ за тот же период — 1,116 миллиарда. Как так?

Кому верить? Разница почти в полтора раза. Это серьёзный красный флаг для меня. Либо учётная политика какая-то странная, либо кто-то намерено рисует такие цифры. Ок, информация принята к сведению.

Долговая нагрузка — держитесь крепче

Копаем глубже. Вот данные за более ранние периоды (по состоянию на 2022-2023 год, но тенденция важна):

Да, вы не ослышались. Собственный капитал — отрицательный. У компании долгов больше, чем активов. Если завтра закрываться — акционерам ничего не достанется.

Посмотрим динамику долга за последние годы :

Долг снижался, но к середине 2025 снова начал расти. +346 миллионов за полгода.

Ликвидность — отдельная песня

Коэффициент текущей ликвидности — 65%. Норма — минимум 150. То есть у компании в 2,3 раза меньше ликвидных активов, чем нужно, чтобы покрыть текущие долги.

Коэффициент абсолютной ликвидности — 7%. Норма — от 20. Это значит: если завтра придут и скажут «отдавай долги сейчас», они смогут покрыть только 7% от суммы. В принципе, на этом можно и заканчивать.

Что там с облигациями

Единственный выпуск, который сейчас в обращении — 001Р-01R.

Обратите внимание: у компании нет кредитного рейтинга. Ни АКРА, ни Эксперт РА, ни НКР её не оценивают.

Это само по себе минус. Агентства не хотят брать на себя ответственность — или компания не захотела платить за рейтинг. В любом случае, придётся анализировать самим.

Что меня тревожит (список неприятный)

🟡 Падение прибыли. -58% по МСФО за полугодие — это серьёзно. Стройка может тормозить, а цемент никуда не складируешь бесконечно.

🟡 Никакого рейтинга. При таком объёме бизнеса — отсутствие рейтинга само по себе странно. Для меня это жёлтый, а скорее даже оранжевый флаг.

🟡 Отрицательный собственный капитал. Это означает, что компания технически банкрот по балансу. Да, тяжёлая промышленность, большие печи, амортизация — всё учтено. Но осадочек остаётся.

🟡 Ликвидность ниже плинтуса. Коэффициент 65% — это риск кассового разрыва. Если дебиторы задержат оплату — могут не расплатиться по текущим обязательствам.

🟡 Концентрация на двух клиентах. 55% выручки приносят два крупных клиента. Один ушёл — и всё, приплыли.

🟡 Расхождение РСБУ и МСФО. Понятно, что правила учёта разные. Но разрыв в полтора раза по чистой прибыли за одно полугодие — это перебор. Я хочу понимать, сколько компания заработала на самом деле.

Что мне нравится (два плюса, и на том спасибо)

🟢 Бизнес стабильный. Цемент нужен всегда. Стройка может падать, но не останавливается полностью. Выручка держится в районе 14 млрд в год последние несколько лет.

🟢 Долг сокращается. Спорим? С 2023 года долг снизился почти на 2 миллиарда — с 9,43 до 7,52 млрд. Это позитивная тенденция. Правда, к середине 2025 снова пополз вверх… Но тренд пока вниз.

Моя стратегия

Это «Токсикоз».

В лучшем случае, это «Пламя» с реальным шансом скатиться в «Токсикоз», причем в любой момент, если ваш рисковый профиль допускает таких эмитентов. Однако риски под доходность 18%, с моей точки зрения, не обоснованы. Поэтому я — мимо.

Бизнес — реальный, продукт — нужный. Но финансовые показатели оставляют желать лучшего. Отсутствие рейтинга, отрицательный капитал, провалы по прибыли — это серьёзно.

Вот мои условия для входа, когда я могу задуматься:

1. Увидеть отчётность за 2025 полный год по МСФО. Хочу понять, провалилась ли прибыль дальше или уже стабилизировалась.

2. Дождаться новостей о рефинансировании. Если компания объявит о новом выпуске для погашения этого — значит, система работает, можно брать. Если будет молчать — тревожно.

3. Доля — не больше 3-4% от портфеля облигаций. Это не бумага для «купил и забыл». Это ставка на то, что декабрьскую оферту исполнят.

Если вы всё равно хотите (я предупредила)

Деньги ваши. Вдруг вы фанат цементной пыли и Новороссийска.

Но хотя бы запомните:

1. Рейтинга нет. Вы полагаетесь только на собственный анализ.

2. Отрицательный капитал — это не шутка. При банкротстве акционеры теряют всё. Облигационеры — тоже не в первой очереди. А стройка в кризисе.

3. Берите только до оферты. Декабрь 2026 — ваш горизонт. Дальше — неизвестность.

Что в итоге

Верхнебаканский цементный завод — это классический тяжеловес российской промышленности. Продукт нужный, рынок понятный. Но финансовая модель… скажем так, барахлит.

Прибыль падает, капитал отрицательный, ликвидность низкая. И при этом — ни одного рейтинга.

Доходность 18% до оферты через 7 месяцев. Ровно столько, сколько нужно, чтобы я задумалась, но не для Пламени. Это доходность Драйва, а для Драйва нужно быть более прозрачным. Тупик…

Я пока в режиме наблюдения. Жду свежей отчётности и новостей по рефинансированию. Если всё сложится — может и зайду маленькой долей под 18% (хотя вряд ли). Если нет — найду свои 18% в другом, более спокойном и прогнозируемом месте.

А вы как к строительной отрасли относитесь? Берёте цементные облигации или обходите стороной из-за цикличности? 👇

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.