«Кокс», это коксохимический завод в Кемерово, а не то, что первым приходит на ум. Я представляю себе огромный холдинг: угольные разрезы, шахты, железную руду (комбинат «КМАруда»), чугун («Тулачермет»), а теперь ещё и производство изделий из хрома и вольфрама (АО «Полема»). Материнская компания «Промышленно-металлургического холдинга» (ПМХ). Вроде бы серьёзно. Тысячи сотрудников. Обеспеченность углём — до 2044 года, железной рудой — аж до 2100 года.
А потом я открываю отчётность.
И вижу: чистый убыток по РСБУ за 9 месяцев 2025 года — 3,48 млрд рублей (годом ранее была прибыль 687 млн). Выручка по МСФО за 1 полугодие 2025 упала на 4,6%, операционная прибыль рухнула на 67,7%, а скорректированная EBITDA упала почти вдвое. По итогам 2025 года убыток — 7 млрд рублей.
При этом общий долг — почти 61 млрд рублей (по РСБУ). А чистый долг — 83,4 млрд (по МСФО). Покрытие процентов (ICR) — 0,39. Это значит, что операционной прибыли не хватает даже на проценты по кредитам.
Спойлер: по моей системе фильтрации это «ТОКСИКОЗ». Я НЕ БЕРУ. Даже с доходностью 23-39%. Даже с ежемесячными купонами. Потому что NET DEBT / EBITDA = 11,44x. Компании потребуется почти 12 лет, чтобы расплатиться с долгами, если ничего не менять. А менять, судя по всему, никто не собирается. 💀
Кто такие? Кемеровский монстр с потерянным компасом 🏭
ПАО «Кокс» — один из крупнейших производителей металлургического кокса в России. Но это не просто «кокс». Это материнская компания всего ПМХ: угольные активы («Участок Коксовый»), железная руда («КМАруда»), чугун («Тулачермет»), а также АО «Полема» (редкие металлы). География — Кемерово, Белгородская и Тульская области. Штат — около 12 тысяч человек.
Проблема в том, что этот гигант не может расплатиться по долгам уже несколько лет, а ситуация только ухудшается.
Рейтинг: АКРА понизило до BBB+ и дало «негативный» прогноз 📉
30 октября 2025 года АКРА понизило кредитный рейтинг «Кокса» с A-(RU) до BBB+(RU), прогноз — «негативный».
Что это значит: BBB+ — это последняя ступенька инвестиционного уровня. Следующая — BB+ и мусорная корзина. А прогноз «негативный» означает, что агентство ждёт дальнейшего ухудшения в ближайшие 12-18 месяцев. Акционерам и держателям облигаций — готовить носилки.
Почему понизили? Агентство честно объясняет: оценка рентабельности ухудшилась (рентабельность по FFO до процентов и налогов снизилась с 14,8% до 6,2%), отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей взлетело с 5,4x до 11,4x, а показатель обслуживания долга (FFO до процентов к процентным платежам) на конец 2024 года составил 0,5x. Это означает, что операционного потока хватает только на половину процентных платежей. Остальное — новый долг.
АКРА предупреждает: если показатель обслуживания долга останется ниже 1,0x и в 2025 году (а он остался), это может стать основанием для очередного понижения рейтинга. То есть BBB+ — это не финал. Впереди, скорее всего, BB+.
Цифры, от которых хочется закрыть отчётность и выпить успокоительное 📊
Я собрала данные из нескольких источников. Они отличаются (РСБУ vs МСФО, разные периоды), но тренд един: катастрофа.
Сводная таблица кошмаров:
| Показатель | Период/Метод | Значение | Норма | Вердикт |
|---|---|---|---|---|
| Выручка (РСБУ) | 9 мес 2025 | 36,9 млрд руб. | — | ▼ -24,9% г/г |
| Чистый убыток (РСБУ) | 9 мес 2025 | -3,48 млрд руб. | >0 | 🚨 Убыток (год назад +687 млн) |
| Чистый убыток (МСФО) | 1П 2025 | -9,8 млрд руб. | >0 | 🚨 Убыток |
| Чистый убыток (годовой) | 2025 | -7,04 млрд руб. | >0 | 🚨 Убыток |
| Общий долг (РСБУ) | 9 мес 2025 | 60,9 млрд руб. | — | 🚨 |
| Краткосрочный долг | 9 мес 2025 | 41,7 млрд руб. (68%) | — | 🔴 Скоро платить |
| NET DEBT / EBITDA (годовая) | 9 мес 2025 | 11,44x | <3,0x | 🚨 Запредельно |
| Debt/Equity (закредитованность) | 9 мес 2025 | 6,18x | <1,5x | 🚨 На 1 руб. своих — 6,18 руб. чужих |
| Equity/Debt | 9 мес 2025 | 0,21 | >0,5 | 🔴 Капитал не покрывает долги |
| ICR (покрытие процентов) | 9 мес 2025 | 0,39x | >1,5x | 🚨 Прибыли не хватает на проценты |
| Коэф. текущей ликвидности | 1П 2025 (МСФО) | 0,29 | >1,5 | 🚨 Ликвидность нулевая |
| FCF | 9 мес 2025 | -21 млрд руб. | >0 | 🚨 Компания сжигает деньги |
| Гипотетический рейтинг S&P | — | CCC- / Caa3 / C | — | 🚨 Высокий риск дефолта |
| Оценка фин. состояния (ОФС) | — | 19/100 | — | 🛡️ «Критический, близкий к неплатежеспособности» |
Расшифровываю с холодком по спине:
Компания теряет деньги — убыток 3,5-9,8 млрд рублей в зависимости от периода. При этом долг — 61 млрд, и большая часть (68%) — краткосрочный. То есть платить нужно скоро. А денег нет: ликвидность 0,29 — это значит, что текущих активов хватает только на 29% текущих обязательств.
NET DEBT / EBITDA = 11,44. Норма — 3. Превышение почти в 4 раза. Чтобы расплатиться с долгами при текущем уровне EBITDA, компании потребуется почти 12 лет. При этом EBITDA падает, а не растёт.
ICR = 0,39. Даже на проценты не хватает. Компания работает на банк и берёт новые кредиты, чтобы платить по старым. Это определение долговой спирали.
FCF отрицательный — минус 21 млрд рублей за 9 месяцев. Компания сжигает деньги, а не зарабатывает их. Живёт на займах. При этом CAPEX сократился на 42,5% — компания свернула инвестиции, что говорит о режиме жёсткой экономии. Но даже это не помогает.
Оценка финансового состояния — 19 из 100 («критический, близкий к неплатежеспособности»). Инвестиционный риск — запредельный. Аналитики прямо пишут: «Только для венчурных и спекулятивных инвесторов, готовых принять риск полной потери капитала в расчёте на санацию компании или помощь акционеров».
Платёжная дисциплина: чудеса случаются, но не бесконечно
Когда дефолт? Пока есть стабильные купоны. 14 апреля 2026 года компания выплатила купон по выпуску RU000A10CRB6 (ставка 20,5%) в полном объёме . И более ранние выплаты — тоже проходили.
Но при отрицательном FCF и ICR=0,39 — это вопрос времени. Компания живёт на рефинансировании. Как только банки закроют кредитные линии — всё. Кассовый разрыв неизбежен.
Долговая нагрузка по версии АКРА: 11,4x и 0,5x — диагноз 🩺
АКРА в своём решении от 30 октября 2025 года привело данные, которые подтверждают катастрофу :
| Показатель (по методологии АКРА, 2024 год) | Значение | Норма | Вердикт |
|---|---|---|---|
| Отношение общего долга к FFO до чистых % | 11,4x | <4x | 🚨 Запредельно |
| Показатель обслуживания долга (FFO до % / %%) | 0,5x | >2x | 🚨 Операционного потока хватает на 50% процентов |
Расшифровываю: «Кокс» должен в 11,4 раза больше, чем способен заработать за год по версии АКРА. А проценты по кредитам — в 2 раза больше, чем операционный поток до их выплаты. Это не просто «плохо». Это «реанимация с подключением к аппарату жизнеобеспечения».
Что с облигациями? 5 выпусков с доходностью 20-39% 🎲
У «Кокса» в обращении несколько выпусков облигаций. Например:
Выпуск 001P-04 (ISIN RU000A10C741) — размещён в июле 2025 :
| Параметр | Значение |
|---|---|
| Объём | 1,5 млрд руб. |
| Купон | 21% (ежемесячный) |
| Погашение | 13.07.2028 |
| Оферта | 25.01.2027 |
| Доходность (на момент анализа) | ~23,15% |
Выпуск 001P-03 (ISIN RU000A10B0S4) — короткий с бешеной доходностью :
| Параметр | Значение |
|---|---|
| Цена | 96,04% от номинала |
| Доходность эффективная | 39,44% |
| Оферта | 28.08.2026 (через 3,5 месяца!) |
| Купон | 20,29 руб. |
39,44% на 3,5 месяца — это космос. Но за космической доходностью стоит космический риск. Рынок оценивает вероятность того, что «Кокс» не переживёт погашение или оферту, как очень высокую.
В какой портфель?
В моей системе:
-
«Бетон» — AAA, AA+. «Кокс» — и близко нет (рейтинг BBB+ с негативом).
-
«Драйв» — A, BBB+. Формально BBB+ подходит, но с негативным прогнозом, NET DEBT/EBITDA=11,44 и ICR=0,39 — нет. Это не «Драйв», это «полёт в пропасть».
-
«Пламя» — BB+ и ниже. «Кокс» формально не BB+, но фактически — да.
-
«Токсикоз» — когда я не беру. «Кокс» — сюда.
«Пламя» — это когда я беру. С риском, с маленькой долей, но беру. А здесь — убыток 7 млрд, долг 60 млрд, ICR=0,39, денег нет, а компания свернула инвестиции. Это не «пламя», это «тлеющие угли». При таких цифрах я не беру.
🔴 ПОРТФЕЛЬ «ТОКСИКОЗ» — НЕ БЕРУ
По моей системе фильтрации:
| Критерий | «Кокс» | Вердикт |
|---|---|---|
| Рейтинг | BBB+ с «негативным» прогнозом | 🔴 Агентство ждёт ухудшения, следующая ступень — мусорная |
| Долговая нагрузка | NET DEBT/EBITDA = 11,44x, Debt/Equity = 6,18x | 🚨 Катастрофа |
| Покрытие процентов (ICR) | 0,39x | 🚨 Прибыли не хватает на проценты |
| Ликвидность | Коэф. текущей ликвидности = 0,29, краткосрочный долг — 68% | 🔴 Дыра |
| Прибыльность | Убыток 7-9,8 млрд руб. | 🔴 |
| FCF | Отрицательный, углубился в 4,6 раза | 🔴 Сжигают деньги |
| Динамика | Ухудшение по всем фронтам | 🚨 Токсикоз |
Моё решение: НЕ ДОБАВЛЯЮ В ПОРТФЕЛЬ. ТОКСИКОЗ.
Честный итог: гигант на больничной койке
«Кокс» — это пример компании, которая годами наращивала долги, а когда пришла высокая ставка и цены на уголь/кокс упали, — рухнула в глубокий убыток. Денег нет, долги огромные, проценты не платятся, ликвидность нулевая. Перспективы сомнительны.
Да, купоны пока платят. Да, доходность зашкаливает (до 39% на коротком выпуске). Но это не инвестиция. Это игра в русскую рулетку. Компания может дотянуть до оферты или погашения за счёт новых займов (рефинансирование). А может и не дотянуть.
Что я делаю: прохожу мимо. Даже под 39%. Потому что 39% годовых — это не компенсация за риск потерять всё в компании с ICR=0,39 и NET DEBT/EBITDA=11,44.
Как там говорят в металлургии? «Кокс нужен для плавки чугуна». А эти облигации нужны для плавки вашего капитала. Я не хочу быть в роли чугуна. ⛏️💀
Вопрос к вам, мои любители рискованной металлургии
Держите облигации «Кокса»? Верите, что акционеры (ПМХ) спасут компанию? Или считаете, что 39% на 3,5 месяца — это шанс, который нельзя упускать?
P.S. Я пас. Даже под 39% на короткий срок. Риски дефолта слишком высоки. Лучше потерять возможность заработать 39%, чем потерять 100% в компании, которая даже проценты не может заплатить. 💀
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Материал выражает личное мнение автора. Автор не является инвестиционным советником. Любые решения о покупке или продаже ценных бумаг принимаются читателем самостоятельно на основе собственного анализа.