Группа Позитив: хакеры в бетонном бункере 💻🟢

Что бросается в глаза? Рейтинг AA-(RU) с позитивным прогнозом — это то, чёрт возьми, кандидат в Бетон.

Да, внутри сидят хакеры. Да, денежный поток отрицательный. Да, отгрузки упали на 35% за квартал. Но АКРА сказало: «Позитив», и они реально имеют в виду, что рейтинг могут повысить.

Однако не все так хорошо. Посмотрев отчеты, есть к чему придраться. Формально это какой-то микс пламенного бетона. Ага, вот так. Поэтому «Группа Позитив» идёт в условный Бетон. С оговорками, с открытыми глазами и с молитвой. Но в бетон. Потому что диверсификация требует в том числе и таких «айтишных» историй с высоким рейтингом.

Спойлер: но долю я беру чуть меньше. И без фанатизма. Что у них под капотом? Компьютер, ага 💻

Кто такие? Хакеры, которых полюбило государство 👾

Positive Technologies (PT, «Группа Позитив») — первая и единственная публичная компания в сфере кибербезопасности на Мосбирже. Доля рынка — 14,1%, второе место в России. Портфель — больше 25 продуктов.

Почему их можно «условно» назвать бетоном:

• Рейтинг AA-(RU) с позитивным прогнозом от АКРА — это вторая ступенька после AAA;

• Рынок растёт на 24% в год до 2027 года;

• Импортозамещение — западные вендоры ушли, наших никто не выгонит;

• Господдержка — обязательства по переходу на отечественное ПО.

Но есть нюанс. И не один.

Цифры: хороший год и плохой квартал

Годовой отчёт за 2025 год (апрель 2026) :

А потом вышли операционные результаты за I квартал 2026 года :

Акции упали на 4% после новости об отгрузках. Рынок не любит сюрпризов, даже если они объясняются сезонностью. Это раз. Зачем им вообще облигационные займы при таком свободном потоке? Это два. Но ладно, может подстраховаться хотели.

Что случилось? В I квартале 2025 была аномально высокая база — перенесли контракты с конца 2024 года. В 2026 году этого эффекта нет. Плюс 60-70% отгрузок традиционно в IV квартале.

Тайна отрицательного FCF (бумажная прибыль vs реальные деньги)

Вот здесь начинается самое интересное, и именно из-за этого я сомневалась с классификацией.

Выручка — 30,9 млрд. EBITDA — 12,3 млрд. Чистая прибыль — 7,3 млрд.

Вроде бы всё в шоколаде. Но свободный денежный поток (FCF) — ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ.

Как так? Компания показывает миллиарды прибыли, а реальных денег в кассе не прибавляется?

Ответ: они капитализируют расходы на разработку. Тратят миллиарды на R&D, но в отчёте показывают это не как расходы, а как инвестиции в нематериальные активы. Имеют право. Могут и притормозить инвестиции, будет положительный поток.

Аналитики «КИТ Финанс» прямо пишут: «P&L показывает чистую прибыль 7,3 млрд, EBITDA — 12,3 млрд, а реальный денежный поток отрицательный».

Перевожу с бухгалтерского: бумажная прибыль есть, а денег нет. Это классика IT-венчура, и именно поэтому эту компанию нельзя назвать чистым бетоном.

Долговая нагрузка: снизилась, стало комфортно

На конец 2025 года чистый долг / EBITDA = 1,66x — это зелёная зона.

Структура долга — преимущественно облигации со сроками погашения 2026–2030 гг. Ближайший крупный погашаемый транш — 3,05 млрд руб. в 2026 году.

Для сравнения: ещё в середине 2025 года ситуация была гораздо хуже. Долг/Equity = 2,5x (критично), ICR < 0 (EBITDA не покрывала проценты). К концу года ситуацию выправили. Респект. Вот это точно бетон.

Рейтинг: вот главный аргумент за «бетон»

АКРА в марте 2026 года сделало заявление, которое перевернуло мою классификацию:

Подтвердило рейтинг на уровне AA-(RU) и изменило прогноз с «негативного» на «ПОЗИТИВНЫЙ».

AA-(RU) — это уровень чуть ниже AAA. Третья ступенька от бога.

И прогноз не «стабильный», а «позитивный» — то есть агентство считает, что рейтинг могут повысить в ближайшее время.

Для компании, у которой ещё недавно был отрицательный ICR и долговая нагрузка зашкаливала — это очень сильный сигнал. АКРА говорит: «Мы видим улучшение, ребята работают, есть потенциал».

Аналитики: единство в нейтральности

Что с облигациями?

Флотатер, фикс — горизонт 1-2 года. Доходность 16%. Для бетона просто шикарно. Выбирай, к чему больше руки тянутся.

Где болит (на что я закрываю глаза)

❌ Отгрузки рухнули на 35% в I квартале 2026 года. Да, сезонность. Но -35% — это перебор даже для сезонности. Буду следить за II и III кварталами.

❌ Отрицательный FCF при бумажной прибыли — классика IT-венчура. Красивые отчёты, пустой кошелёк.

❌ Зависимость от госсектора. Если завтра нормализуется внешняя повестка и вернутся западные вендоры — спрос на импортозамещение может упасть. Не завтра, но гипотетически.

❌ Социальные взносы для IT выросли — дополнительная нагрузка на операционку.

❌ Корпоративные заказчики экономят на IT-безопасности в кризис.

На что я закрываю глаза: на отрицательный FCF и падение отгрузок. Потому что рейтинг AA- с позитивным прогнозом и комфортная долговая нагрузка перевешивают. А относительно короткий срок погашения страхует от долгосрочных рисков.

🟢 ПОРТФЕЛЬ «УСЛОВНЫЙ БЕТОН» (С АЙТИ-ДУШКОМ)

По классификации: рейтинг AA-(RU) → кандидат в Бетон.

Почему «условный»? Потому что IT-отрасль, отрицательный FCF и венчурный характер бизнеса не дают мне покоя. Но рейтинг есть рейтинг.

Для диверсификации я запускаю эту айтишку в бетонный отсек портфеля. Как цемент, внутри которого замешано немного хакерского песка. 🏗️💻

Что не беру:

• ❌ Не беру много — доля 3-5% от облигационной части;

• ❌ Не беру акции — P/E ~25,8 это дорого. Да и вообще там дивидентов не светит.

Условие: доходность от 16% годовых. Сейчас 16,5% — ок.

Почему именно для диверсификации?

У меня в бетонном отсеке уже есть:

• ВЭБ.РФ (чистый госбетон);

• Газпром нефть (нефтяной бетон);

• Россети (энергетический бетон).

Чего не хватает? IT-компоненты. Потому что диверсификация — это не только разные отрасли, но и разные драйверы роста.

Рынок кибербезопасности растёт на 24% в год. Ни ВЭБ, ни Россети, ни Газпром такого роста не покажут. Да, рисков больше. Но для этого у меня и доля небольшая — 3-5%.

Сравнение с некоторыми другими «бетонными» эмитентами

Видите? Самая маленькая доля — у самой рискованной. Но она всё равно в бетонном отсеке. Потому что диверсификация.

Моя стратегия: хакеры на коротком поводке

«Группа Позитив» — это бетонный эмитент с айти-душком.

Она похожа на стартап, который повзрослел, получил высокий рейтинг, но сохранил повадки венчурного проекта: большие расходы на R&D, капитализацию затрат, отрицательный FCF.

Плюсы:

• 🟢 Рейтинг AA-(RU) с позитивным прогнозом — главный аргумент;

• 🟢 Рынок растёт на 24% в год;

• 🟢 EBITDA удвоилась, долговая нагрузка снизилась до 1,66x;

• 🟢 Короткие облигации с доходностью 16,5%;

• 🟢 13,9 млрд свободных денег на счетах.

Минусы:

• 🔴 Отгрузки рухнули на 35% в I квартале 2026 — буду следить;

• 🔴 Отрицательный свободный денежный поток — классика IT;

• 🔴 Зависимость от госсектора и политики импортозамещения;

• 🔴 Акции дорогие и волатильные (но я акции и не беру).

Риски: если рынок кибербезопасности насытится, госзаказы сократятся, а конкуренты съедят долю — будет больно. Но с облигациями на 1-2 года эти риски не страшны. Компания не дефолтнет за такой срок при рейтинге AA- и 14 млрд на счетах.

Честный итог: бетон с хакерским привкусом

«Группа Позитив» идёт в мой условный бетонный отсек. Для диверсификации. Потому что иметь в портфеле только «Россети» и «Газпром» — скучно и неэффективно. Айтишка добавляет драйва, даже если это бетон.

И да, я не буду входить в акции. Потому что облигации дают понятный купон, а цена акций может упасть от любой новости про «отгрузки не оправдали ожиданий».

Вопрос к вам, мои любители диверсификации

Вы добавляете в «бетонный» портфель IT-компании? Или для вас бетон — это только энергетика, нефть и госбанки?

P.S. Я добавила. Маленькую пачку. Как чипсы к основному обеду — остро, но вкусно. 🍟

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.