КАМАЗ: флагман с убытком 43 млрд, новыми займами и призраком реструктуризации — Токсикоз с человеческим лицом 🔴🚛

Красивый, как «Волга», сильный, как «МАЗ»…

Знаете, когда я слышу «КАМАЗ», я представляю себе огромные грузовики, которые колесят по всей стране. Символ российского автопрома. Гордость инженерной мысли. Компания, за которой стоит «Ростех» и которая всегда казалась «слишком большой, чтобы обанкротиться».

А потом я открываю свежую отчётность за 2025 год и вижу: чистый убыток по МСФО — 43 млрд рублей, выручка упала на 2,9%, валовая прибыль сократилась вдвое, операционная прибыль превратилась в убыток. Процентные расходы выросли до 35,6 млрд — в 1,7 раза больше, чем год назад.

И при этом КАМАЗ продолжает выходить на рынок с новыми выпусками, увеличивает программу облигаций до 170 млрд рублей и, судя по всему, готовится к неизбежному — реструктуризации долга, где держателей облигаций могут попросить «потесниться». Я не утверждаю. Но какие варианты?

Спойлер: по моей системе фильтрации это «ТОКСИКОЗ». Я НЕ БЕРУ. Даже под 16-18% годовых. Потому что когда компания показывает NET DEBT/EBITDA в районе 7,4x, а покрытие процентов стремится к нулю, это уже не «инвестиция», это «наблюдение за клинической смертью с аппаратом жизнеобеспечения от государства». 🚛🔴

Кто такие? Флагман автопрома с «Ростехом» за спиной 🏭

ПАО «КАМАЗ» — крупнейший производитель грузовых автомобилей в России. Основной акционер — «Ростех» (47,1%). Компания выпускает грузовики, автобусы, электробусы, прицепную технику, запчасти. Рыночная доля в сегменте тяжёлых грузовиков — около 30%. С лейблом «Сделано в России». И это важно.

Ключевые факты (по данным отчётности на конец 2025 года и начало 2026):

Вроде бы гигант. С господдержкой. С брендом. С историей. Что может пойти не так?

А вот что. 📉

Цифры, от которых хочется закрыть отчётность и выпить успокоительное 📊

Я проанализировала несколько источников. Картина, прямо скажем, не для слабонервных.

Таблица кошмаров (по данным на 2025 — начало 2026):

Перевожу с финансового (без паники, но с ужасом):

Компания должна почти 270 млрд рублей. Чистый долг в 7,4 раза превышает EBITDA. Это значит, что если бы КАМАЗ вообще перестал платить проценты и начал гасить тело долга, ему потребовалось бы больше 7 лет при условии, что EBITDA останется на текущем жалком уровне.

Покрытие процентов (FFO к чистой процентной плате) — около 1,0x. Это означает, что операционной прибыли компании хватает ровно на проценты по кредитам, ни копейки больше. Буквально: заработали — отдали банкам. Ни на развитие, ни на дивиденды, ни на погашение тела долга.

Чистый убыток 43 млрд за 2025 год — деньги тают быстрее, чем лёд в марте. При этом компания продолжает инвестировать (CAPEX 13,6 млрд) — то есть тратит деньги, которых у неё нет, на развитие, которого, возможно, не будет.

Свежие новости: рейтинг понизили, но облигации продолжают выпускать 📰

Март 2026 года. АКРА понизило кредитный рейтинг КАМАЗа до уровня A(RU) с прогнозом «Стабильный». Это уже второе понижение с марта 2024 года. Агентство отмечает ухудшение операционной рентабельности, рост долговой нагрузки и снижение FFO.

При этом рейтинг от НРА — на уровне «BBB+|ru|», но с оговоркой: «Базовый рейтинг не применим». И понимай как хочешь. То есть оценка собственной кредитоспособности компании без учёта господдержки — фактически отсутствует. Складывается впечатление, что агентства побаиваются дать реальную оценку.

Несмотря на это, в марте 2026 года КАМАЗ разместил два новых выпуска облигаций — БО-П21 (флоатер, ставка «Ключевая ставка + 3,25%») и БО-П22 (фикс, до 16,5%), общим объёмом 5 млрд рублей.

Май 2026 года. КАМАЗ регистрирует изменения в программе облигаций, увеличивая максимальную сумму размещения до 170 млрд рублей. Срок программы — 30 лет.

О чём это говорит? Компания не просто «выживает». Она активно готовится к новым заимствованиям. И, судя по всему, реструктуризация старых долгов через выпуск новых — уже не гипотеза, а план.

Господдержка: есть, но не безграничная 🏛️

КАМАЗ — стратегическое предприятие. Он получает льготные займы, субсидии на проценты и госгарантии . Без этой поддержки обслуживание долга было бы невозможным.

Отчет за 9 месяцев 2025 года показывал, что «денег хватит до января 2026». Сейчас уже май 2026. Компания не дефолтнула. Значит, помощь пришла. Вопрос — в каком объёме и на каких условиях.

Понятно, что государство не допустит смерть КАМАЗа. Просто из соображений, что стране нужен хотя бы один завод, выпускающий грузовые автомобили. Банально из соображений импортонезависимости и военных заказов.

Но! Где я вижу главный риск. Господдержка может спасти компанию от банкротства. Но это не значит, что держателям облигаций будет сладко. Исторический опыт (и логика) подсказывают: при реструктуризации долга кредиторы «первой очереди» (банки) имеют приоритет. Держатели облигаций — обычно во второй очереди. А если дойдёт до конвертации долга в акции или списания части обязательств — бонды могут превратиться в тыкву. Вы получите кучу бесполезных бумажек, и на этом все. Я не утверждаю, что будет именно так. Но…

Аналитики прямо пишут: «Ситуация в ПАО «КАМАЗ» ухудшается: рентабельность падает, долги растут, а операционная прибыль не покрывает процентные платежи. Консервативным инвесторам, ориентированным на сохранение капитала с минимальными рисками, стоит воздержаться от покупки этих облигаций».

Сценарии будущего: что ждёт держателей облигаций?

Первый сценарий — самый вероятный. КАМАЗ слишком важен для экономики, чтобы его обанкротить. Но реструктуризация — это не «спасение держателей бондов». Это, скорее, «спасение компании за счёт держателей бондов». Всегда помните об этом. Их могут попросить:

• согласиться на пролонгацию (заморозить погашение на годы);

• обменять облигации на новые с меньшим купоном;

• конвертировать долг в акции (которые могут ничего не стоить);

• частично списать тело долга.

Что с облигациями сейчас? (май 2026) 💸

Их много, они разные. Есть валютные.

Что важно: КАМАЗ продолжает платить купоны. Платёжная дисциплина пока сохраняется. Но при отрицательном FCF и долге 276 млрд — это вопрос времени и щедрости «Ростеха».

В какой портфель?

В моей системе:

• «Бетон» — AAA, AA+. Абсолютная надёжность. КАМАЗ — точно не здесь.

• «Драйв» — A, BBB+. Инвестиционный уровень. У КАМАЗа рейтинг A формально есть, но собственное кредитное качество без господдержки — «мусорное» (НРА по сути отозвало базовый рейтинг). Это не история роста. На востановление тоже не похоже. Мимо.

• «Пламя» — У КАМАЗа потенциал есть — господдержка может спасти. Но текущие цифры — это не «пламя», это «тлеющие угли».

• «Токсикоз» — когда я не беру. КАМАЗ — сюда.

Почему не «Пламя»: «Пламя» — это когда я беру. С риском, с маленькой долей, но беру. А КАМАЗ при доходности 15-18% — не компенсирует риски, которые я перечислила выше. Даже при господдержке. Даже с брендом.

Ключевая дилемма: эмитент с рейтингом A, но с показателями CCC. Если верить в господдержку — можно рискнуть. Если смотреть на цифры — нельзя. Я смотрю на цифры. А цифры говорят: NET DEBT/EBITDA = 7,4x, покрытие процентов = 1,0x. Это не инвестиция. Это прыжок веры.

🔴 ПОРТФЕЛЬ «ТОКСИКОЗ» — НЕ БЕРУ

По моей системе фильтрации:

• Рейтинг: формально A(RU), но с оговорками. Базовый рейтинг от НРА фактически отозван.

• Долговая нагрузка: Net Debt/EBITDA = 7,4x — в 2,5 раза выше нормы.

• Покрытие процентов: FFO/Net Interest = ~1,0x — прибыли хватает только на проценты.

• FCF: отрицательный, прогноз на 2024–2029 — минус 6,2%.

• Новые выпуски: компания продолжает занимать, наращивая долг. Программа облигаций увеличена до 170 млрд руб.

• Реструктуризация: вопрос не «если», а «когда». И в этом сценарии держатели облигаций могут пострадать.

Моё решение: НЕ ДОБАВЛЯЮ В ПОРТФЕЛЬ. ТОКСИКОЗ.

Если вы всё-таки экстремал (я вас не осуждаю, но категорически предупреждаю):

Но я бы на вашем месте прошла мимо. Даже под 18% годовых. Потому что 18% — это не компенсация за риск потерять всё в реструктуризации.

Честный итог: КАМАЗ — это ставка на чудо, а не на анализ 🎲

«КАМАЗ» — это история про системообразующего гиганта, который тонет в долгах, но его продолжают спасать, потому что «слишком большой, чтобы упасть». Убыток 43 млрд, долг 270 млрд, покрытие процентов на грани — эти цифры не врут.

Что меня останавливает окончательно:

• Долговая нагрузка 7,4x — в 2,5 раза выше нормы. Компания никогда не расплатится с долгами без списаний или гиперинфляции.

• Покрытие процентов 1,0x — даже на проценты не хватает, не говоря о теле долга.

• Убыток 43 млрд за 2025 год — деньги тают.

• Господдержка — есть, но она не безгранична. «Ростех» не резиновый.

• Реструктуризация — неизбежна. И в этом сценарии держатели облигаций могут получить не деньги, а «новые бумаги» с худшими условиями или акции, которые стоят копейки.

Что я делаю: прохожу мимо. Даже под 18% годовых. Потому что 18% — это не компенсация за риск потерять всё в процессе реструктуризации. У КАМАЗа есть шанс на выживание (господдержка), но это не «инвестиция», а «прыжок веры». А я предпочитаю твёрдую землю под ногами.

P.S. Купоны пока платят. Но это не «здоровье». Это «агония». Отключат аппарат жизнеобеспечения (читай — господдержку) — и всё. А я не хочу быть тем инвестором, который держит аппарат, пока чиновники решают, отключать или нет. 🚛💀

Вопрос к вам, мои любители российского автопрома: Держите облигации КАМАЗа? Верите в господдержку настолько, чтобы закрыть глаза на долг/EBITDA = 7,4x? Или считаете, что реструктуризация — это конец для держателей бондов?

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Материал выражает личное мнение автора. Автор не является инвестиционным советником. Любые решения о покупке или продаже ценных бумаг принимаются читателем самостоятельно на основе собственного анализа.