ЕвроТранс: от рейтинга A- до ruC, техдефолты и замороженный капекс — трасса, ведущая в никуда 🔴⛽

Есть эмитенты, за падением которых я наблюдаю с чувством лёгкой неловкости. «ЕвроТранс» — один из них. Ещё в январе 2026 года некоторые брокеры (не будем показывать пальцем) советовали «обратить внимание» на его бонды. А сегодня… сегодня у компании рейтинг ruC от «Эксперт РА», технические дефолты по «народным» облигациям и подозрения, что 25+ млрд рублей капитальных затрат ушли в никуда.

Спойлер: по моей системе фильтрации это «ТОКСИКОЗ». Я НЕ БЕРУ. Ни под 20%, ни под 44%. Даже если амортизация и купон выглядят заманчиво. Потому что когда компания платит дивиденды из заёмных денег, а честных инвесторов кормит «техническими ошибками» — это уже не кредитный риск, это красная тряпка для быка. Давайте разбираться, почему «Трасса» превратилась в «обрыв». 🚩

Кто такие? Сеть АЗК «Трасса» с большими амбициями ⛽

ПАО «ЕвроТранс» — один из крупнейших независимых операторов торговли топливом в Московском регионе. Управляет сетью из 57 автозаправочных комплексов под брендом «ТРАССА», развивает направление электрозарядных станций (259 точек ЭЗС) .

Компания прошла IPO в ноябре 2023 года, привлекла 12,9 млрд рублей. Акции — в основном у частных инвесторов, институционалы туда не заходили. Публичная история, рейтинг A- от АКРА и «Эксперт РА» — всё выглядело прилично. До недавнего времени.

Акционерная структура (на конец 2025 года):

• Игорь Мартышов — 44,1%;

• Свободное обращение — 39%;

• Остальное — у других крупных акционеров.

За 2025 год выручка выросла до 265,77 млрд рублей, чистая прибыль — 4,79 млрд . Цифры большие. Но дьявол, как всегда, в деталях.

Хронология катастрофы: как всё рухнуло за несколько месяцев 📆

События развивались стремительно. Вот хронология, которая объясняет, почему я не доверю этому эмитенту ни копейки.

Июль 2025 года — «Эксперт РА» присваивает рейтинг ruA- со стабильным прогнозом. Агентство хвалит компанию: высокие конкурентные позиции, комфортная ликвидность, высокая рентабельность. Отмечает, что «без привлечения новых облигационных займов невыбранных кредитных линий могло не хватить», но в целом — позитив.

Январь 2026 года — «Цифра брокер» советует инвесторам (ой, я все таки показала на них пальцем) обратить внимание на бонды «ЕвроТранса» с доходностью 20-22%. Частные инвесторы активно покупают.

Март 2026 года — ПЕРВЫЙ ТЕХДЕФОЛТ. Задержка выплат по «народным» облигациям на платформе «Финуслуги». Компания объясняет «ошибкой при фиксации даты платежа». Некоторые даже поверили.

Апрель 2026 года — ВТОРОЙ ТЕХДЕФОЛТ. Снова задержка выплат, снова «техническая ошибка». Позже то же самое происходит с ЦФА. Компания успевает расплатиться до формального дефолта (10 рабочих дней), но осадочек остаётся.

Конец апреля 2026 года — «Эксперт РА» ПОНИЖАЕТ РЕЙТИНГ ДО ruC. Почувствовали жареное, но рыльце у агентства все равно в пушку. С уровня ruA- за несколько месяцев — до «преддефолтного» — вы куда смотрели при оценке? Теперь ниже уже только дефолт.
АКРА ранее отозвало рейтинг по инициативе компании. НКР и НРА на текущий момент (май 2026) сохраняют рейтинг на уровне A- (это с дефолтами-то), но это, скорее, инерция.

Май 2026 года — компания сообщает, что выкупила «народных» облигаций на 240 млн рублей. Поздно, господа. Поезд ушёл. Копаем глубже, и видим вопросы, на которые нет ответов.

Анализ отчётности за 1П 2025: 6 красных флагов из МСФО 📊

Аналитики провели детальный разбор консолидированной отчётности компании по МСФО за 1 полугодие 2025 года (данные, ессно, публичные, на 30.06.2025, у меня других нет). И цифры там — это не просто «зона турбулентности», это шесть сигнальных ракет подряд. Как агентства раздавали рейтинг? Хороший вопрос. Но он не единственный.

1️⃣ КОЛЛАПС ОПЕРАЦИОННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА (OCF)

При росте отчётной EBITDA на +49% (!!!), реальный операционный денежный поток рухнул. С учётом процентов скорректированный OCF после процентов = -2,9 млрд руб. Реальный свободный денежный поток (FCF) после CAPEX = -11,3 млрд руб. за полугодие.

Расшифровываю: компания отчитывается о росте «бумажной» прибыли, но живые деньги исчезают. Маржа по FCF — глубоко отрицательная.

2️⃣ ДОЛГОВАЯ ПИРАМИДА

Облигации и ЦФА выросли с 19 до 32 млрд руб. за одно полугодие (+71%). Касса на 30.06.2025 — 222 млн рублей при чистом финансовом долге (с учётом аренды) около 57 млрд руб. Вообще это уже диагноз. Как они вышли из положения?

Дефицит FCF за полугодие равен сумме новой эмиссии (~13 млрд руб.). Компания жила на постоянном выпуске нового долга. Но после понижения рейтинга до ruC этот канал практически закрыт. Впереди выплаты. Вопрос. Из каких средств они их сделают?

3️⃣ ДИВИДЕНДЫ НА ЗАЁМНЫЕ ДЕНЬГИ

▸ За 2019–2022 (до IPO) дивиденды не выплачивались — ноль рублей.
▸ После IPO (ноябрь 2023): выплачено ~6 млрд + объявлено ещё 2,7 млрд.
▸ Кумулятивный реальный FCF за 2023–2024 = минус 15 млрд руб.

Перевожу: дивиденды ПОЛНОСТЬЮ профинансированы IPO-средствами и новыми облигациями. Акционеры вывели деньги, а инвесторы теперь сидят с долгами, которые никто не обслуживает.

4️⃣ КОНЦЕНТРАЦИЯ КОНТРАГЕНТОВ УТРОИЛАСЬ

Примечание 26 МСФО-2024: 47,2% выручки приходится на 3 контрагентов. Динамика:

• 2022 год: 15,6% на 2 контрагентов

• 2023 год: 36,4% на 2 контрагентов

• 2024 год: 47,2% на 3 контрагентов

Один из этих трёх — «Фьюел Менеджмент АЗС» — уже в судебном споре с компанией на сумму около 12 млрд рублей. Если хотя бы один контрагент перестаёт закупать — до 16% выручки исчезает в одночасье.

5️⃣ CAPEX И ЗАМОРОЖЕННЫЙ КАПИТАЛ — КУДА УШЛИ 25+ МЛРД?

Теперь считаем реалистичную стоимость полной премиум-модернизации одной АЗК с нуля (по верхней границе):

На всю сеть из 55 АЗК — это 6-7 млрд рублей, чтобы построить каждую станцию заново по самому премиальному варианту.

Фактически потрачено за 2,5 года: 32,5 млрд руб.

Разница: ≈ 25+ млрд рублей. В отчётности нет ответа, куда ушли эти деньги.

Есть три возможных объяснения, и все — плохие для держателей облигаций:

• Капитализация операционных расходов в стоимость ОС (улучшает отчётную EBITDA, раздувает баланс);

• Контракты с аффилированными подрядчиками по завышенным ценам (вывод средств);

• Реальные, но катастрофически неэффективные инвестиции с нулевой окупаемостью.

6️⃣ НМА НА 3,5 МЛРД С НЕРАСКРЫТЫМ КОНТРАГЕНТОМ

В 2023 году (год IPO) компания заплатила наличными 3 526 млн рублей за нематериальные активы — это 27% всех средств, привлечённых через IPO (12,9 млрд руб.). За что?

Структура НМА:

• 2,7 млрд руб. за «программное обеспечение»;

• 0,8 млрд руб. за «торговые знаки и патенты».

В 2024 году половину этого ПО (1,67 млрд руб.) перевели на новую дочку АО «ТРАССА-ФИН ТЕХ». В 1П 2025 расходы на НМА — 13 млн руб. Это была разовая аномальная транзакция в год IPO. Контрагент не раскрыт.

Ключевой нюанс бизнеса: АЗС не в собственности, а в лизинге 🚨

Многие инвесторы, глядя на сеть АЗК «Трасса», думают: «Вот это активы, вот это обеспечение». Но есть деталь, которая кардинально меняет картину.

Большинство АЗС у «ЕвроТранса» не в собственности, а в лизинге.

В системе «СПАРК Интерфакс» содержится информация о 78 действующих лизинговых договорах, заключённых «ЕвроТрансом» начиная с 2022 года, из них:

• 55 — на автозаправочные комплексы;

• 22 — на электрогенераторные установки.

Детали большинства договоров не раскрываются. Но в отчётности МСФО упоминается договор лизинга с АО «Газпром лизинг», заключённый по плавающей процентной ставке.

К чему это привело: с 2023 года, когда начался период повышения ключевой ставки ЦБ, «ЕвроТранс» был вынужден направлять на лизинговые платежи всё больше и больше средств. А параллельно акционеры требовали дивидендов. Плюс строительство. Ну вы поняли.

Что с облигациями? (список текущих выпусков) 💸

Облигационный долг компании составляет около 30 млрд рублей при выручке 265,77 млрд (2025) и чистой прибыли 4,79 млрд .

В обращении несколько выпусков, в том числе:

Все выпуски — длинные (до 2030-2032 годов), что при текущем уровне риска делает их крайне опасными. Ближайшее крупное погашение — только в следующем году, но во втором квартале 2026 года нужно будет найти около 5 млрд рублей на выплаты по купонам.

Реакция рынка: девятый выпуск (001P-09) размещался по номиналу 1000 руб., но сразу упал до 89%. Инвесторы дружно сливали бумаги, как только понимали, во что ввязались.

Где болит (почему я не добавляю в портфель) 🔴

❌ Технические дефолты (март-апрель 2026 года). Задержки выплат по «народным» облигациям и ЦФА. Компания объясняет «техническими ошибками», но когда ошибки случаются дважды за два месяца — это система.

❌ Рейтинг ruC от «Эксперт РА». С уровня ruA- (июль 2025) до преддефолтного за несколько месяцев. АКРА и вовсе отозвало рейтинг по инициативе самой компании — это всегда плохой знак.

❌ Отрицательный FCF (минус 11,3 млрд руб. за 1П 2025). Компания не генерирует деньги, а сжигает их. Новые займы идут на обслуживание старых.

❌ Долговая пирамида. Облигации и ЦФА выросли на 71% за одно полугодие (+13 млрд руб.), при этом касса — 222 млн руб. Доступ к рефинансированию после понижения рейтинга практически закрыт.

❌ Дивиденды из заёмных денег. Акционеры вывели около 9 млрд рублей (IPO + дивиденды), в то время как свободный денежный поток за 2023-2024 был отрицательным на 15 млрд. По сути — вывод капитала за счёт новых инвесторов.

❌ Непрозрачный CAPEX: 25+ млрд рублей ушли в никуда. Компания потратила на «развитие» в 4-5 раз больше, чем нужно для постройки всей сети АЗК с нуля по премиум-стандарту. Куда ушли эти деньги? В отчётности ответа нет.

❌ НМА на 3,5 млрд с нераскрытым контрагентом. 27% средств от IPO ушли на «программное обеспечение» и «торговые знаки». Половина сразу переведена на новую дочку. Контрагент не раскрыт .

❌ Концентрация выручки на 3 клиентах (47%). Один из них — в судебном споре с компанией на 12 млрд рублей.

❌ Большинство АЗС — в лизинге по плавающей ставке. При росте ключевой ставки лизинговые платежи взлетают. Это не «активы в залоге», это долговая удавка.

Что я фиксирую как плюсы (для объективности):

• ✅ Выручка выросла в 2 раза за 2025 год (до 265,77 млрд руб.);

• ✅ Есть амортизация по некоторым выпускам — частично снижает риск;

• ✅ Ежемесячные купоны — денежный поток;

• ✅ Номинально высокие купоны.

Но эти плюсы не перевешивают тот факт, что компания уже допустила технические дефолты и скрыла от инвесторов реальное положение дел. Доверие потеряно — и это главное.

Сравнение с другими эмитентами в «Токсикозе»

«ЕвроТранс» — особый случай даже среди «токсикозных» эмитентов. Здесь нет иллюзий: компания уже на грани, и рейтинг ruC — прямое тому подтверждение.

Что я делаю (вернее, чего не делаю)

Я НЕ ДОБАВЛЯЮ ЭТОТ ЭМИТЕНТ В ПОРТФЕЛЬ.

Ни под 20% годовых. Ни под 44%. Ни с амортизацией. Ни с ежемесячными купонами.

Почему?

1. Технические дефолты уже случились — это вопрос не «если», а «когда повторится».

2. Рейтинг ruC — преддефолтный уровень. Компания — шаг от официального дефолта.

3. 25+ млрд рублей ушли в никуда — и никто не знает, куда.

4. Дивиденды выводились из заёмных денег — акционеры уже получили своё (таков и был план?). Инвесторы — нет.

5. Концентрация на 3 клиентах — один в суде с компанией.

6. Аренда вместо собственности — большинство АЗК в лизинге, по плавающей ставке.

Если вы держите их облигации: я бы на своём месте оценивала риски как крайне высокие. Учитывайте, что после понижения рейтинга до ruC рефинансирование долгов практически невозможно. Ближайшие купонные выплаты — во втором квартале 2026 года, около 5 млрд рублей. Сделают ли их? Вопрос открытый.

Что может дать шанс на восстановление (гипотетически):

• Прозрачная отчётность с пояснениями по CAPEX и НМА;

• Назначение независимого аудитора для проверки расходов;

• Прекращение дивидендных выплат до стабилизации долга;

• Возврат к плановым выплатам без «технических ошибок» в течение 2-3 кварталов;

• Повышение рейтинга хотя бы до B- уровня.

Пока ничего из этого не произошло — я прохожу мимо.

Честный итог: трасса, ведущая в кювет 🚛💥

«ЕвроТранс» — это история о том, как агрессивный рост, непрозрачные инвестиции и вывод средств акционерами разрушили публичную компанию с высоким рейтингом. Технические дефолты — не случайность. 25 млрд рублей, ушедших в «незавершённое строительство», — похоже не инвестиции. Дивиденды из заёмных денег — странная забота об акционерах.

«Эксперт РА» понизило рейтинг до ruC. АКРА рейтинг отозвало. Рынок больше не верит. Я — тем более.

Я прохожу мимо. Даже под 44% годовых. Лучше потерять возможность заработать 44%, чем рисковать, что «техническая ошибка» в третий раз станет фатальной.

Как там говорят на заправках? «Заправляйся там, где светло». С «ЕвроТрансом» — темно. И я не поеду по этой трассе. 🚛💀

Вопрос к вам, мои любители рискованных трасс

Как вы относитесь к эмитентам, которые сначала дают высокую доходность, а потом «случайно» забывают заплатить по купонам? Держите ли вы облигации «ЕвроТранса» или уже вышли — с прибылью или убытком?

P.S. Я пас. Даже под 24%. Потому что когда компания платит дивиденды из денег, занятых у меня, а потом говорит «ой, ошибка» — это не инвестиции, это цирк с конями. А я в цирке — зритель, а не участник. 🎪

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Материал выражает личное мнение автора. Автор не является инвестиционным советником. Любые решения о покупке или продаже ценных бумаг принимаются читателем самостоятельно на основе собственного анализа.