ЕвразХолдинг Финанс: рейтинг АА, санкции и денежный поток — разбираю финансовую «прокладку» с вольфрамовыми нервами 🏭🔴

Знаете, когда я слышу про SPV-компанию (special purpose vehicle — компания-«прокладка», созданная специально для выпуска облигаций), у меня сразу включается режим повышенного внимания. Потому что у такой компании нет своих активов и своего бизнеса. Вся её устойчивость держится на том, что кто-то другой (поручитель) пообещал за неё платить. Это сразу минус ступень рейтинга. Потому что пока все хорошо, есть финансовый поток — все работает. Но как только нет, начинается, кто в лес, кто по дрова.

«ЕвразХолдинг Финанс» — это именно такая история. Компания-прокладка, золотце которого — рейтинг поручителя АА(RU) от АКРА и AA+.ru от НКР. Сама она не зарабатывает ни копейки операционной выручки — только проценты по займам, выданным своим же «материнским» структурам.

Спойлер: по моей системе фильтрации это уверенный «ТОКСИКОЗ». Я НЕ БЕРУ. Даже под 8,75% годовых в долларах (а это как раз выпуск 003Р-05). Даже под флоатер с купоном КС+190 б.п. Слишком много рисков — санкции, долговая спираль, непрозрачное управление. И единственный свет в конце тоннеля — это поручитель, который пока держится, но его операционные показатели ползут вниз. Давайте разбираться. 🔴

Кто такие? Финансовая «прокладка» с поручителем в виде гиганта 🏭

ООО «ЕвразХолдинг Финанс» — это SPV, созданная специально для привлечения заёмного финансирования. У компании нет операционной деятельности — её выручка (код 2110 в РСБУ) равна нулю. При этом проценты доходности прямо намекают, что это Бетон.

Чем она живёт: выдаёт займы аффилированным структурам (в основном внутри группы Evraz) и получает проценты. За первое полугодие 2025 года процентные доходы выросли на 199% — до 8,4 млрд рублей, и это составило 99,8% всех доходов компании.

На чём держится доверие инвесторов: на поручителе — АО «Евраз НТМК» (Нижнетагильский металлургический комбинат). У него рейтинг АА(RU) от АКРА и AA+.ru от НКР со стабильными прогнозами. И именно он отвечает за выплаты по облигациям. Это второй варнинг — металлургия сейчас в кризисе.

Главный риск, который меня останавливает: поручитель сам находится под санкциями (официально — с августа 2024 года ), плюс головная компания Evraz plc — британская, с акционерами под санкциями (например, малоизвестный Роман Абрамович). Это создаёт риски блокировки платежей и проблем с рефинансированием.

Цифры, от которых у SPV-компании должно быть стыдно 📊

Я проанализировала данные из обзора аналитика на Т-Банке, основанные на отчётности по РСБУ за первое полугодие 2025 года.

Показатели самого эмитента («ЕвразХолдинг Финанс»):

Расшифровываю с финансового (без эмоций, но эмоции всё равно прорываются):

Компания-«прокладка» имеет долг 106 млрд рублей. На 1 рубль её собственного капитала приходится 5 рублей заёмных средств. Покрытие процентов — 1,004. Это значит, что операционной прибыли хватает ровно на проценты, ни копейки запаса.

При этом свободный денежный поток (FCF) — отрицательный, минус 75,8 млрд рублей за полгода. Компания не генерирует деньги, а тратит их — в основном на выдачу новых займов «своим» (инвестиционная деятельность).

Долговая нагрузка (Net Debt/EBITDA = 6,8) — это уже не просто «высокая», это «критическая». В 3,4 раза выше нормы.

Аналитик, проводивший разбор, присвоил гипотетический международный рейтинг B– (спекулятивный мусор) и дал оценку финансового состояния 38 из 100 — «ниже среднего».

Поручитель: сильный баланс, но плохая динамика 🏭

АО «Евраз НТМК» — вот где самое интересное. Потому что именно он должен спасать «ЕвразХолдинг Финанс» в случае проблем.

Что хорошо у поручителя (плюсы):

• Чистая денежная позиция! У комбината на счетах на 5,3 млрд рублей больше, чем весь его совокупный долг. Формально, долговой нагрузки у самого производственного актива нет.

• Рейтинг АА(RU) со стабильным прогнозом — высокий уровень доверия.

• Агентства отмечают высокий уровень ликвидности и наличие невыбранных кредитных линий.

Что плохо у поручителя (и это важнее для перспективы):

Бизнес генерирует меньше прибыли. Сильный баланс — это результат прошлых успехов, но текущие тренды негативные.

Санкционный риск и «статус ЭЗО» — новые неизвестные

Вот здесь начинается самое тревожное. И то, из-за чего я категорически не добавляю никуда этот эмитент.

Первое. Санкции.

Компания находится под санкциями США с августа 2024 года. Головная структура Evraz plc — британская, её акционеры (включая Романа Абрамовича) — под санкциями. Это создаёт риски блокировки платежей через иностранные банки-корреспонденты. В 2022 году уже были проблемы с выплатами по еврооблигациям — платежи блокировали Societe Generale и Citibank.

Второе. Статус экономически значимой организации (ЭЗО).

Поручитель, ПАО «Евраз НТМК», получил статус «Экономически значимой организации». Что это значит для инвестора простым языком:

• Корпоративные права иностранной материнской компании Evraz plc приостановлены.

• Акции переданы на казначейский счёт самого НТМК.

• Компания из публичной международной структуры превратилась в актив с непрозрачным управлением и новыми, непубличными бенефициарами.

Ключевой вопрос: будут ли новые управляющие направлять денежный поток от (пока ещё сильного) поручителя на погашение долгов «финансовой прокладки»? Это уже не просто кредитный риск, а политико-правовой.

Что с облигациями? Три выпуска — три истории 💸

На Мосбирже в обращении несколько выпусков «ЕвразХолдинг Финанс».

Выпуск 003Р-05 (ISIN RU000A10D806) — валютный, для неквалов:

Купон — 8,75% в валюте. Номинал и погашение — в долларах, выплаты через российскую инфраструктуру. Для валютного выпуска это очень достойно. Но! Доллар укрепляется. Это отъедает потенциальную прибыль. Тогда:

Выпуск 003P-06 (флоатер, март 2026):

В чем тут суть: доходность уровня эмитентов Бетона, при несопоставимых рисках. Не интересно.

Где болит (почему я не добавляю в портфель) 🔴

❌ SPV-структура. У эмитента нет своих активов и своего бизнеса. Компания существует только на бумаге, а её устойчивость держится на обещаниях поручителя.

❌ Санкции. Компания под санкциями США с августа 2024 года. Платежи могут блокироваться. Исторические прецеденты с блокировкой платежей Evraz в 2022 году по еврооблигациям — это не просто «теоретический риск», а реальность, которая уже случалась.

❌ Статус ЭЗО и смена контроля. Поручитель перешёл под контроль российских властей, новые бенефициары непубличны. Нет гарантий, что они будут платить по долгам «прокладки» в приоритетном порядке.

❌ Падающие операционные показатели поручителя. EBITDA -17%, чистая прибыль -17%, рентабельность падает. Комбинат зарабатывает меньше. Это главный источник денег для выплат по облигациям.

❌ Закредитованность «прокладки» — 5x. На 1 рубль собственного капитала — 5 рублей долга. У самой SPV практически нет подушки.

❌ Отрицательный FCF. Компания сжигает деньги (минус 75,8 млрд руб. за полгода) — это деньги, которые могли бы пойти на погашение долга.

❌ Нет публичной отчётности группы с 2022 года. Сам Евраз не публикует МСФО после февраля 2022-го. Я не вижу полную картину, а кто не публикует отчётность — тот что-то скрывает.

Что я фиксирую как плюсы (для объективности):

• ✅ Высокий рейтинг поручителя АА со стабильным прогнозом;

• ✅ У поручителя — чистая денежная позиция (денег на счетах больше, чем долга);

• ✅ Платёжная дисциплина пока сохраняется. 23 марта 2026 года компания выплатила купон по выпуску 003Р-05: 57,69 USD на облигацию;

• ✅ Флоатер (КС+190 б.п.) защищает от роста ставки.

На что я закрываю глаза: ни на что. Потому что фундаментальные риски (санкции, SPV, статус ЭЗО, падение операционных показателей) перевешивают для меня любые плюсы. SPV под санкциями — это слишком опасно для моей нервной системы.

Сравнение: SPV Евраз vs «нормальный» бизнес

«ЕвразХолдинг Финанс» — редкий зверь: у него высокий рейтинг, но за ним стоит структура (SPV под санкциями), которая меня пугает больше, чем падение выручки или высокий долг. Потому что здесь риски — не финансовые, а политико-правовые. Их сложнее прогнозировать. Плюс тень и непрозрачность.

🔴 ПОРТФЕЛЬ «ТОКСИКОЗ» — Я НЕ БЕРУ

По моей системе фильтрации: рейтинг АА — формально высокий, но эмитент — SPV без активов, под санкциями США, с поручителем, чьи операционные показатели падают, и со статусом ЭЗО, меняющим систему управления. И при этом сама «прокладка» показывает Debt/Equity = 5 и ICR на грани. Я пасс.

Я НЕ ДОБАВЛЯЮ ЭТОТ ЭМИТЕНТ В ПОРТФЕЛЬ.

Ни под 8,75% в долларах (выпуск 003Р-05). Ни под флоатер «КС+190 б.п.» (выпуск 003P-06). Ни под 9,11% YTM. Ни под какие сценарии.

Почему:

1. SPV-структура. Компания-«пустышка», которая не имеет активов. Всё держится на поручителе, но поручитель:

   • Находится под санкциями США;

   • Перешёл под непрозрачный контроль через ЭЗО;

   • Показывает падение EBITDA на 17% и рентабельности;

   • Его долговая нагрузка растёт (АКРА понизило рейтинг именно из-за ухудшения показателя обслуживания долга).

2. Нет публичной отчётности группы с 2022 года — я не хочу покупать «кота в мешке», не видя реальной консолидированной картины.

3. Санкционные риски реальны и уже материализовались в виде блокировок платежей в 2022 году. При ухудшении внешней конъюнктуры это может повториться.

4. Показатели самой SPV — катастрофические. Убыток, отрицательный FCF, долг 106 млрд рублей, покрытие процентов 1,004.

Если вы всё-таки экстремал (я вас не осуждаю, но предупреждаю):

Но я бы на вашем месте прошла мимо. Даже под 8,75% в долларах. Даже под 20% в рублях (если бы такие были, а и близко нет). Потому что здесь на кону не просто «компания с плохими показателями». Здесь на кону — риск того, что иностранные банки-корреспонденты заблокируют платежи. А это уже не зависит от того, сколько денег на счетах у НТМК.

Что изменит ситуацию? (для списка наблюдения)

Если я увижу следующие изменения, я пересмотрю отношение к эмитенту:

Пока ничего из этого не произошло — я прохожу мимо. Слишком много неизвестных, слишком много «но».

Честный итог: металлургический гигант, «прокладка» и санкции — ставка на русскую рулетку 🎲

«ЕвразХолдинг Финанс» — это уникальный случай. Высокий рейтинг АА. Крупный поручитель с сильным балансом. Доходность в валюте 8,75% — щедро.

Но за этим фасадом — структура, которая может рухнуть не из-за плохих финансов, а из-за того, что западный банк-корреспондент в очередной раз заблокирует платёж. Или новые владельцы НТМК решат, что платить по долгам «прокладки» — не их приоритет.

Санкции против Evraz plc и её акционеров никуда не делись — они действуют. Статус ЭЗО привёл к смене собственника, но никакой ясности не добавил. Финансовые показатели поручителя ухудшаются.

Инвестиция в облигации «ЕвразХолдинг Финанс» сегодня — это не столько кредитный анализ, сколько политический и юридический прогноз. А это — совсем другая игра. В которой я, прямо скажем, малокомпетентна.

Поэтому. Я в такие игры не играю. У вас другие правила? Все в ваших руках.

Вопрос к вам, мои любители «прокладок» 🏭

Как вы относитесь к инвестициям в SPV-компании с поручителями высокого рейтинга, но под санкциями? Держите ли облигации «ЕвразХолдинг Финанс»? Как оцениваете риски блокировки платежей?

P.S. Я пас. Даже под 8,75% в долларах. Лучше потерять возможность заработать 8,75%, чем рисковать, что платёж заблокирует Societe Generale, а решать вопрос с российским депозитарием придётся через суды на три года. 🏭

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Материал выражает личное мнение автора. Автор не является инвестиционным советником. Любые решения о покупке или продаже ценных бумаг принимаются читателем самостоятельно на основе собственного анализа.